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读 PG电子技巧张五常的《多难登临录：金融危机与中国前景》（1）
2026-01-02 
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2008年由美国次贷危机引发的西方金融危机是20世纪30年代“大萧条”以来最严重的一次。2009年出版的文集收录了张五常2008年9月到2009年6月期间所写的经济文章55篇。（注：其中有4篇文章在《新卖桔者言》中也有收录。）
张五常在《神州版序》中写道，“去年九月十五日雷曼兄弟事发后的九个月，是我这辈子难得一遇的经济风暴了。”
“惊心动魄的九个月，紧张刺激兼而有之，我躬逢其‘盛’，观察观察、分析分析，凭着自己纵横天下数十年的价格理论，这里挥一刀，那里刺一剑。”
2008年的这次全球性经济危机，是经济学领域必须深入研究的现实案例。我大胆预测，如果对2008年经济危机研究透彻了，可能就找到了资本主义社会未来的演进方向。
本文以读书笔记方式呈现阅读和学习张五常《多难登临录》的成果，本文着重于对各篇文章中的重要经济观点和经济思想。而对于文中的具体政策建议因时效性已过，仅简要介绍或直接略过。
（注：因需要大量引用原文，篇幅较长，分多个部分推出。本部分是《多难登临录》两篇序言、以及第1—8篇文章的读书笔记。
补充说明：原文中的年份全部使用汉字，摘录时改为了阿拉伯数字，以更符合一般的阅读习惯。）
张五常写道，“对中国来说，今天算是过了关，而远比欧美优胜的地方，是中国的‘毒资产’不多，市场对政府的大手放宽反应得快。这次经验也告诉我们，北京的政治体制处理经济危机比欧美来得果断，也没有那么多压力团体带来的沙石。
另一方面，到今天，我还不能肯定去年11月9日北京决定推出的四万亿财政政策，有不可或缺的重要性。”
（评注：时至今日，中国仍不允许人民币资本项下的可自由兑换。这是2008年阻隔美国次贷危机向中国传播的重要原因。至于当时紧急出台的4万亿“救市”措施，至今仍存在很大的争议。网络上有许多评论，这里就不赘述了。）
这篇简单序言的最后，张五常说，“不久前几位朋友说，今天一些西方经济学者对这次金融危机的新观点，跟我年多前写下的大有雷同之处。迟了一年多，难道炎黄子孙的功夫有独得之秘乎?”
（评注：相同的观点是什么？本文集包括“年多前写下的”文章吗？作者没有说。）
“去年（2008）九月我意识到中国的经济很不对头，于该月十日写好了《北京要立刻撤销宏观调控！》，十二日发表。想不到，三天后雷曼兄弟就事发了。风雷急剧，跟着就是AIG、通用汽车、花旗银行……等等的庞大无比、字号雄视地球的机构纷纷出现财政困难。
上世纪30年代的经济大萧条是历史，1929事发时的情况怎样今天还健在而记得的人不多，但熟知这历史的学者朋友近于一致地认为，去年九月爆发的金融危机的震撼性甚于1929。”
（评注：张五常的这篇文章可谓非常及时。一般来说，人们主观评判的事件重要性，时间越近重要性越高。客观来说，1929年大萧条的严重程度远远超过2008年金融危机，尽管后者的资金规模比前者大很大。）
“回顾平生，自己最愉快的经历是见到中国的经济终于搞起来了！我讨厌那些口口声声说中国贫富两极分化的哗众取宠的言论，是为了争取权力吧，提出的建议一般害了穷人。我相信自己的观察，知道这些年中国的贫困农民的生活有了很大的改进，是以为喜也。这是我对新《劳动合同法》大发牢骚的原因。”
（评注：关于作者对劳动法的观点，请参阅《读 张五常的新卖桔者言（4）》。）
“今天美国的专家近于一致地认为，如果曾经是高盛总裁的当时美国财政部长保尔森出钱挽救雷曼兄弟，金融危机不会出现。可能对，但我不那样看。我认为这危机起于美国的金融制度出现了问题，及时挽救雷曼兄弟可以减慢这危机的发展，也可减低其震撼性，但制度不改，危机早晚会出现。”
（评注：我赞同张五常的观点。次贷危机的爆发充分证明美国的金融体系出了大问题。）
“从去年九月发表《北京要立刻撤销宏观调控！》算起，我发表了68篇文章，其中53篇是关于经济的。……。金融危机之外，这结集的题材包括新《劳动合同法》、人民币的处理、金融中心的考虑、医疗改革的困难，以及经济学本身的灾难。”
“选这五十三篇精装结集可不是因为有连贯性，而是作者认为文章写得好，代表着一个经济学者从中国的角度看将会进入历史的八个月。”
他承认，“从2007年12月起，新《劳动合同法》我批评过不下30次，有时发了脾气，骂得重，事后自己也认为有点过分。”
本篇文章的第一句：“弗里德曼在生时屡次说我是世界上对中国经济看得最乐观的人。事实证明我对，他错。”
“去年十月收到新《劳动合同法》的文件，一读就跳了起来，转为悲观了。其实这新劳动法本身的杀伤力不是那么大，但加上人民币升值（尤其有外汇管制使做厂的不能以人民币结算）与宏观调控，结合起来的杀伤力威不可挡。”
（评注：确实如作者所说，劳动法的实施叠加人民币升值，导致制造业企业的用工成本大幅攀升。然而，劳动法的执法偏松弱化了其不利影响。）
张五常主张人民币以一篮子物品为锚，以对冲国际原材料价格上涨带来的输入型通货膨胀。这段论述很有价值，整体摘录如下：
“因为国际原料价格上升而带来的中国通胀，用西方的早就证明是有问题的货币政策来搞中国的宏观调控，当然不妙。原料价格上升不是货币现象，不应该用货币政策来处理。这一点，我自己也曾经看错。中国本身无法控制的物价变动，大势所趋，可以不管不要管。如果认为这原料价格的上升的一个主要部分是起于中国的需求，那么要压制，把人民币以一篮子物品为锚是最上选的方法，用不着宏观调控的。”
（评注：输入型通胀不能用货币政策来处理。这个论断太正确了。虽然张五常没有具体阐述“一篮子物品”包括那些物品，但联系上下文，石油、金属等基础原材料无疑是重要内容。他的上述观点极具建设性和启发性。本系列后续将进一步讨论。）
为应对突如其来的美国次贷危机的冲击，张五常主张尽快出台“大手切”式的货币政策。
“两项宏观调控的货币政策要大手切。其一是银行的储备金率年多来提升了十多次，其二是利率提升了不少。不要慢慢来，要一次过地大手切。大手地减储备金率要做，但判断上有困难。那就是银行可能贷给不应该贷出或无可挽救的企业。减息是安全的，一手减两至三厘吧。
可能太迟了。不要一点一滴地做，也不要斤斤计较。让银行少赚一点是高棋，因为少赚一点比收不到坏账好得多。”
（评注：这里仅提示一点，大力度的货币政策，是政府直接干预经济了。由此表明，作者没有拘泥于“新自由主义”的教义，而是基于经济现实提出了实用主义的政策建议。）
“这复杂性起于我们存在的是一个复杂的世界，局限条件通常千变万化，往往牵一发而动全身，有多方面要一起考虑。这是为什么我坚持理论以简单为上，而把理论简化，我花了数十年心机。世界的局限一般复杂，以复杂的理论来解释复杂的世事，成功机会一般是零。”
（评注：我完全赞同张五常的观点。经济理论就应该用很简洁的、甚至是通俗易懂的语言来表述，但却又内涵深刻。比如本系列多次引用的“市场经济不等于资本主义，社会主义也有市场。计划和市场都是经济手段”；再比如“不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫”。更为重要的是，这些经济理论在复杂多变的现实世界中能够得到灵活运用，并彰显理论的实用价值。
西方一些经济理论太复杂，往往都是因为使用了数学模型。我认为，这个时候不是经济学者运用数学工具，而是被数学工具所“俘获”。）
“一项政策会带来的效果，原则上经济解释可以推断得很准确。这些效果是否可取，或是否有益社会，见仁见智，牵涉到价值观。这些不是作经济解释的专长。任何人都有自己的价值观，我当然也有自己的。
但当我说某政策的效果是好或不好，我是先用客观的科学方法，解释或推断这些效果会出现。后者是经济学者的本分，他的价值观如何政府不要管。政府要管的是政策的效果是否经过严格的逻辑分析，其推断是否有经济解释的专业水平。”
他明确建议，“北京的任何谋士建议任何政策，必须通过经济解释的方法，用上严谨的逻辑，详尽可靠的资料，把这些政策将会带来的效果说得一清二楚。……。”
（评注：政策的效果是好或不好，必然会涉及到价值判断。除此以外，以上的观点我都赞同。从政策制定的流程顺序来说，首先是分析阶段对现实情况和各种方案进行客观的“经济解释”，然后才是决策阶段的价值判断。只有这样，才能确保决策的科学性，而不是主观上的“拍脑袋”。）
“整个问题的重心牵涉到经济学的最弱一环：市场或人民对前景的预期。不是没有预期这回事，但此物也，既看不到，也摸不着，怎样形成，为何转变，能否调改，经济学者的分析要不是一片空白，就是事后孔明。我也是。我们只能从一些无从解释的现象而引申到预期的转变是这样或那样的。”
（评注：很遗憾，卢卡斯领衔的理性预期学派（也称“新古典宏观经济学派”），对张五常所说的“预期”几乎没有任何贡献。因为“此预期”非“彼预期”。这种可以归入“非理性的”预期，催生了经济学的一门重要子学科：心理经济学或行为经济学。）
“好比上星期市场出现了两个现象，互相矛盾，加不起来，我们逼着要从预期有变那方面想。其一是美国债券之价急升，其二是金价曾经在几个小时内上升了百多美元。前者否决了通胀预期，后者否决了通缩预期。”
（评注：在通胀预期下，国债的收益率将上升。而国债价格上涨意味着国债收益率的下降，故“否决了通胀预期”；而金价上涨一般认为是通胀的信号。
理性预期学派大量运用了复杂的数学分析模型，可参阅《新古典宏观经济学派主要代表人物：卢卡斯》。但张五常却以一个简单的案例就点出了其自相矛盾。）
美国次贷危机爆发后，时任财政部长保尔森联合美联储主席伯南克制定了约7000亿美元的不良资产救助计划。以芝加哥大学著名经济学家、诺贝尔奖得主卢卡斯、尤金·法马为首的一批经济学家联名发表公开信表示反对。本篇文章就是在这个背景下撰写的。
“一、愿赌要服输，吃得咸鱼要抵得渴。投资者买错马要纳税人出钱挽救是不公平的。
二、搞什么鬼的？要纳税人出钱买困难资产，怎可以不先说清楚条件如何及怎样善后呢？
三、救灾计划牵涉到一整代人。尽管美国的资本（金融）市场最近出现了不少麻烦，但这些市场给美国带来了史无前例的繁荣。因为短暂的困扰而破坏金融行业是短见。”
“(一) 说不公平无疑是对的。然而，我们听到或读到的可能的灾难数字，皆近于天方夜谭，孰真孰假无从判断。输了的钱覆水难收，如果听到的可能灾难是真的话，那么花七千亿能成功地止蚀，平复下来，倒算相宜，不要管公平不公平了。”
“我还有另一个想法。如果政府完全不救，让市场自生自灭，灾难如期出现，政府只协助一下市场的自动调整，最终的效果可能不是那么差。这观点来自1997的亚洲金融风暴，灾难最大的韩国复苏得最快，灾难也大的泰国也复苏得快。”
“(二) 认为保、伯二君没有解释清楚一切是对的，但我们不难想象，有些事，有些情，他们不便公开说。是敏感的话题，某些数字的公布可能引起恐慌，救谁不救谁先说出来有争议。……。”
“(三) 我不同意美国的经济学者是他们说的第三点。个人的判断，是美国的资本（金融）市场有问题，而整个次贷风暴是那里的资本市场的合约结构出现了大漏才产生的。”
“究其因，是次贷合约串连出来的所谓衍生工具的借贷或债券合约，基本上是没有什么保障的，加上格林斯潘不断地把利率辘上辘落，讯息上出现了大问题。
愚见以为，美国面对的困难不是救灾那么简单，而是资本（金融）市场的结构不要再先进了，要回复到欠债有还钱保障的合约安排。”
（评注：我的理解，第(一)点肯定了，政府干预只要满足经济上的合理性就是可行的。该观点是对新自由主义基本教义的背离。第(二)点实际上否定了经济学研究的“学究气”。理性人假设仅仅是假设，经济理论最终要解决实际问题，而不是追求理论上的完美。
当然，最重要的是第(三)点。次贷合约的“野蛮生长”已脱离了实物资产的支撑而泡沫化。我国的一条基本金融政策是，“避免金融资本脱实向虚”。这本身就是一项既基本又重要的经济理论，非常简洁又通俗易懂。如果卢卡斯还在世，真应该构建一个数学模型好好论证一番。）
“我的困难是对货币的看法早就跟教我的分离。我反对弗里德曼认同的无锚货币制（fiat money）；认为利息率是一个重要的市价，政府不应该左右；我也认为货币的主要用途是一个计算单位，协助贸易，所以货币政策是不应该用于调控经济的。”
在本篇文章中，张五常解释了上文《经济学者的反对信》中回应反对信的第(一)点。
“美国的经济学者反对政府救市，我站在哪一边举棋不定！其中一个困难，使我在众议院通过之前出弹弓手。是这样的：如果政府不救，因为美国工会多，最低工资高，有福利也有失业金，市场暴跌可能引发百分之二十以上的失业率。三十年代的大萧条，出现过近百分之三十的失业率。这数字做研究生时吵过好一阵。有说是真的，有说是夸张了。面对难关，我宁可信其有。我认为弗里德曼的《美国货币史》对大萧条的解释货币量—应加反减—只对一半。更重要的一半是当时的劳工市场不够自由，工资下调不容易。……。”
“如果目前的美国没有上述的劳工市场的诸多约束，选择‘不救’应该是明智之举。市场的运作会调整得快，而十年前亚洲金融风暴的经验，是市场下跌得快时回升也快。短痛是胜于长痛的。问题是美国的劳工市场沙石太多，一下子导致无数企业关门，责任政府负担不起。这样看，出资救市是可以理解的选择，不幸地短痛会换来长痛。”
（评注：我的理解是，张五常是立足市场现实情况的约束条件做出了符合实际的判断。在这里，失业率的高低无疑包含了他的价值观判断。凯恩斯的名著《就业、利息和货币通论》将“就业”放在最前面。美国凯恩斯主义者的口号就是“充分就业”。所以我评注说，张五常的这些观点背离了新自由主义。）
“从我专长的制度分析看，美国面对的困难是金融制度出现了问题，长远一点看，三招两式的挽救无补于事。”
张五常批驳了“这次危机是自由市场的失败”的观点：“我敢说的，是这些日子不少经济学者说这次金融风暴是自由市场的失败，皆胡说八道。”
不过，他又说“我不是个相信市场无所不能的人”。“从减低交易或社会费用的角度衡量，有些事市场较有效率，另一些政府较有效率。”
在本篇文章的最后一段，张五常还看到了美国自由市场背后的“有形之手”，并富有哲理的指出，人类的自私将增加交易费用，甚至毁灭人类。整段摘录如下：
“次贷触发出来的大灾难，不可能单由自由市场引起的。美国的金融市场有多种管制，有联储局把利息率辘上辘落，而格林斯潘说过次贷是安全的。另一方面，那些所谓AAA的评级，皆由政府认可的机构话事。打死我也不相信，毫无评级灾难会搞得那么大！市场的波动，炒家的贪婪无疑有为祸之处，但政府插手也频频。决定政府什么要做什么不要做从来不易。
交易或讯息费用的衡量历来困难。我说过，人类的自私可以带来繁荣，但也可以增加交易或社会费用。二十世纪的经验告诉我们，人类的自私衍生出来的制度及行为，可以毁灭人类!”
（评注：在阅读巴泽尔的《产权的经济分析》时，我像似突然顿悟，提出“新自由主义”本质上反映了小资产阶级的利益诉求，请参阅《读 巴泽尔的产权的经济分析（下）》。小资产阶级没有左右政府决策的实力和能力，因此才会“一根筋”似得反对政府干预经济，以避免政府的干预影响自己的经济利益。
然而以金融资本家和军工复合体为核心的大资产阶级，有足够的实力和能力影响政府的决策。他们当然要通过“旋转门”等政治机制影响政府决策，以最大化自己的经济利益。这不正是西方经济学“个人利益最大化“原则的现实应用吗？
如果认同我以上的判断，再来读张五常的以上论述，就毫无“违和感”了。“人类的自私可以增加交易或社会费用”是非常有价值的论断。我联想到了这个课题—“社会主义市场经济如何体现超越资本主义市场经济的优越性？”本系列后续再深入讨论。）
“以简单例子说说吧。一间市值一百万的房子，按出去借七十万，借贷与资产的比率是0.7。……。”
“但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者，借五十，市价百万的房子的总借额是一百二十，借贷/资产比率是1.2，高于一，不安全。如果欠钱的继续付利息,可以持久地相安无事，但一旦风吹草动，贷款者要收回，房子所值不够分，一层追一层就麻烦了。”
“严格来说，从经济整体看，如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一，这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一，等于下面满是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷/资产比率低于一，其金融体制绝对安全，也不是说高于一早晚闯祸，但这是安全度的简单看法，可靠性高。是的，借贷/资产比率是金融市场的浮沙指数。”
美国次贷危机爆发后，中国出台了4万亿的救市措施。民间许多分析认为该措施主要是“救美国”。这就是该措施引起巨大争议的原因。在本篇文章最后一段，张五常提出了自己的观点和评判标准。
“无论怎样说，论到地球经济，美国还是遥遥领前，还是最重要的。中国应该独善其身吗？不应该，但要在‘先’善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。”
【后记：《多难登临录》的书名来自于杜甫的七言律诗《登楼》。本书的扉页摘抄了这首诗。
本诗作于唐代宗大历二年（767年），杜甫流寓夔州（重庆奉节），登楼抒发忧国伤时之情。当时虽安史之乱已平息，但藩镇割据、战乱仍频，国家残破、民生凋敝。】
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